Hedge etmek veya etmemek, işte bütün mesele bu (mu?)

Genellikle finansal risk yönetimi riski ortadan kaldıran bir aksiyon olarak değerlendirilmekte. Ancak finansal risk yönetimi riksin ortadan kaldırılmasından ziyade ne kadar risk almak gerektiğini bilmek demek. Şirket olarak ne kadar risk almamız gerektiğini bilmeden riski hedge etmek veya etmemek şirketi gereğinden fazla riske maruz bırakabilir veya gerekenden daha fazla maliyete katlanmaya zorlayabilir.

Finansal risklerin gerçekleşmesini maalesef kontrol edemiyoruz. Örneğin USD/TL kürünün bir ay sonra ne olacağını bilemediğimiz gibi beklenmeyen bir aşırı değerlenme veya değer kaybetme durumunu da engeleyecek güce maalesef sahip değiliz.  Kontrol edemediğimiz bu risklerin gerçekleşmesi durumunda şirketimizin finansal performansı ve finansal tabloları maalesef olumsuz etkilenmekte. Her ne kadar risklerin gerçekleşmesini kontrol edemesek de gerçekleşen risklerin şirketimizin finansal performansına olan etkilerini sınırlayabilir ve hatta sıfıra indirebiliriz.

Finansal risk yönetimi ile sigorta aslında aynı kavramı temsil ediyor. Zaten sigorta da bir çeşit finansal risk yönetimi aracı değil mi? Sigorta yaptırarak ileride gerçekleşme ihtimali düşük olan ancak gerçekleşmesi durumunda finansal olarak etkisi çok büyük olan bir olayın sizi etkilemesini engelliyorsunuz. Bunun için de önceden finansal olarak karşılayacabileceğiniz bir maaliyete razı oluyorsunuz.

Örneğin, evinizi su baskını gibi afetlere karşı korumak için sigorta yaptırdığınızı düşünelim. Su baskını veya benzeri bir olayın gerçekleşmesini herhangi bir şekilde kontrol edemez veya önceden gerçekleşmesini engelleyemessiniz. Ancak sigorta yaptırarak söz konusu afetin evinize yol açtığı ekonomik zararı engelleyebilirsiniz. Önceden ekonomik olarak altından kalkabileceğiniz bir maliyet ile ileride ekonomik olarak altından kalkamayacağınız bir olayın sizi etkilemesini engellemek finansal risk yönetimi olarak tanımlanabilir.

Piyango bileti örneği ile konuyu biraz daha ilginç hale getirmek istiyorum. Piyango bileti alırken hepimiz bize kesin çıkmaz diye düşünüyoruz. En azından ben öyle düşünüyorum. Bu varsayım aslında doğru. Büyük ikramiyenin size çıkma olasılığı çok ama çok az. Peki neden hala bir miktar para ödeyerek düzenli olarak bilet almaya devam ediyoruz. Cünkü bileti alırken ödediğimiz miktar bizi ekonomik olarak zor durumda bırakmıyor. Ama büyük ikramiyenin çıkması durumunda ise kazanacağımız ikramiye akılları alacak düzeyde. Dolayısıyla gerçekleşme ihtimali çok az ama etkisi çok büyük olan bir olay için önceden bir takım maliyetlere katlanmak bizi rahatsız etmiyor. Finansal risk yönetimi bu bahsedilen duruma oldukca benziyor. Gerçekleşme olasılığı yüksek veya kesin olan bir takım maliyete katlanarak gerçekleşme olasılığı az ama etkisi büyük olan bir olayın bizi etkilemesini engelliyoruz.

Veya rulet oyununu düşünelim. Rulet oynarken kaybetme olasılığımız kazanma olasılığımızdan çok ama çok daha fazla. Olasılığı düşük ve finansal olarak etkisi çok büyük olan kazanma duruma ulaşmak için olasılığı yüksek ama finansal etkisi az olan kaybetme durumuna razı oluyorsunuz.

Peki piyango bileti maliyeti veya rulette kaybettiğimiz küçük rakamlara benzer olan ve finansal risk yönetimi sırasında maruz kaldığımız maliyetler nelerdir? Öncelikle eğer kullanılması bedava olmayan ve sigorta mantığında çalışan opsiyonlardan bahsedecek isek prim maliyetlerini finansal risk yönetimi maliyeti olarak değerlendirebiliriz. Forward ve swap gibi kullanılması bedava ürünler söz konusu olduğunda ise maliyet, söz konusu türev ürünleri ile fiyatı sabitlediğinizde feragat ettiğiniz olası kazanımlar veya fiyatların bizim lehimize gitmediği durumlarda ödemekle ile yükümlü olacağımız miktar olacaktır.

Bir Örnek

Bir örnek vermek gerekirse, şirketinizin USD/TL kürünün artmasından dolayı zarar ettiğini düşünelim. Bir yıl sonra dolar ödemeniz var ve TL/USD  kurunun ne olacağı konusunda bir fikriniz yok. Kurun şu an 1.4 TL/USD olduğunu ve piyasada da TL/USD üzerine yazılmış 1 yıl vadeli 1.6 TL/USD değerinde bir forward ürünü bulunduğunu düşünelim. Kurun 1.8 TL/USD olması durumunda dolar borcunuzu ödeyemeyecek durumda olacağınız için riskinizi hedge etmek için forward ürününü satın almayı tercih ettiniz. Bu forward ürününü satın alırsanız, belli bir miktar doları 1.6 TL/USD değerinden alacağınızı taahüt etmiş oluyorsunuz. Başka bir deyişle, bir yıl sonra satın alacağınız doların fiyatını bugünden sabitliyorsunuz.

Anlastiğınız fiyat 1.6 TL/USD olduğu için bir yıl sonra kurun piyasada 1.8 TL/USD olarak gerçekleşmesi durumunda siz doları piyasaya göre daha ucuza, spot kurun 1.5 TL/USD olarak gerçekleşmesi durumunda ise doları daha pahalıya almış olacaksınız. Dolayısıyla aradaki fark sizin hedge maliyetinizi oluşturacak. Siz kurun 1.8 TL/USD  olma ihtimalinden dolayı kuru 1.6 TL/USD’ya sabitleyen anlaşmaya razı oldunuz. Ancak diyelim ki kur 1.5 TL/USD olarak gerçekleşti. Bu durumunda olası kazanımlardan (piyasadan doları 1.5 TL/USD fiyatından almak) faydalanamadınız.

Kur beklentiniz gerçekleşen kur gibi 1.5 TL/USD olsa da kurun 1.8 TL/USD olma ihtimalini göz önünde bulundurup, ne olur ne olmaz diye riskinizi hedge etmek istediniz. Çünkü kurun 1.8 TL/USD olması durumunda borcunuzu ödeyemeyecek duruma düşecektiniz. Ekonomik olarak sizi çok zorlamayacak bir maliyete katlanarak riskin gerçekleşmesi durumunda altından kalkamayacağınız veya etkisinin çok büyük olacağı bir finansal durumdan kurtuldunuz.

Kur beklediğiniz gibi 1.5 TL/USD olur ise riskini hedge etmeyen başka bir şirket piyasadan 1.5 TL/USD değerinde dolar satın aldı ve size göre daha iyi koşullarda borçlanarak size avantaj sağlamış oldu. Ancak diğer şirket tam anlamıyla risk aldı ve bu durumda siz göre daha ucuza borçlandığı için bu seferlik kazanmış oldu. Ancak unutmayalım ki risk ne kadar büyük ise kazanç da kayıp da o kadar büyük olur. Kur 1.8 TL/USD  olsaydı siz forward ürünü kullanmanızdan dolayı diğer şirkete göre avantaj saglamış olacaktınız. Belki de diğer şirket borcunu çeviremeyip batacaktı.

Eğer kurun 1.5 olması durumda olduğu gibi olası kazanımlardan faydalanmak istiyorsanız riske girmek zorunda kalmaktan başka çareniz maalesef yok. Peki riskimizi hedge etmek ve hedge etmemek disinda başka bir seceneğimiz var mi? Evet var!

Hedge etmek veya etmemek, işte bütün mesele bu (mu?)

Hedge etmek veya etmemek dışında sormamız gereken soru hangi oranda riskimi hedge etmeliyim olmalıdır. Hedge oranını ayarlayarak belirli bir maliyete katlanmak koşulu ile maruz kalacağınız riski önceden belirleyebilirsiniz. Başka bir deyişle, riskimizi hangi oranda hedge etmeliyiz sorusunu sorarak kendimize üçüncü bir alternatif yaratabiliriz. Bu sorunun cevabı ise aşağıdaki gibi 3 tane değişkene baglı;

•        Hesaplanan risk

•        Kaybetmeye razı olacağımiz miktar yani risk limiti ve

•        Hedge Maliyeti

Yukarıda sıraladığımız 3 değişkeni doğru bir şekilde hesaplamak ve/veya belirlemek beklenen gelir altında ne kadar risk almamız gerektiğini belirleyecektir. Bu şekilde sadece hedge etmek ve hedge etmemek dışında ne kadar veya hangi oranda hedge etmeliyiz sorunun cevabını bulabiliriz. Bu şekilde olası kazanımların bir kısmını hala elde etme şansını yakalayabilir ve olası maliyetleri azaltabiliriz.

Dolayısıyla ne kadar risk alacağımız burada oldukça önemli. Çok risk alırsak riskin gerçekleşmesi durumunda şirketi finansal olarak çok zor durumda bırakabiliriz veya çok az risk alarak da olası kazanımları elde etme şansını tamamen yok edebiliriz. Almak istediğimiz riskin karar verilmesi sırasında ise yukarıda sıralanan 3 değişken önemli rol oynayacaktır. Dilerseniz yukarıdaki değişkenlerden sırası ile bahsedelim.

Hesaplanan risk: Hesaplanan risk bize belirli koşullar altında kaybedebileceğimiz maksimum rakamı söyleyecektir. Dolayısıyla hesaplanan risk ne kadar büyük olur ise ihtimal dahilindeki kaybedilebilecek miktar da o kadar büyük olacak demektir. Tam tersine hesaplanan risk ne kadar küçük ise kaybedebileceğimiz miktar da o kadar küçük olacaktır. Dolayısıyla neyle karşı karşıya olacağımızı iyi belirlememiz gerekmektedir.

Riskin olduğundan az hesaplanması, şirketlerin belirli bir risk iştahı çerçevesinde düşündüğünden daha fazla risk almasına neden olabilir. Bu tip bir hata, alınan aksiyonun şirketin risk iştahı ile uyumlu olmasını engelleyebilir ve riskin gerçekleşmesi durumunda beklenmeyen kayıplara neden olabilir ve şirketi zor durumda bırakabilir. Riskin olduğundan daha fazla hesaplanması ise, şirketleri ürkütebilir ve gereğinden fazla riskten korunma aksiyonu almaya zorlar. Bu durumda risk yönetimi doğası gereği yukarıda bahsettiğimiz potansiyel kazanımlardan daha fazla feragat edildiği için maliyet artar.

Örneğin kur 1.4 TL/USD iken kurun 1 yıl sonra maksimum 2.8 TL/USD olacağını hesaplamak pek mantıklı görünmüyor. Çünkü şimdiye kadar kur hiçbir zaman iki katına çıkmamış ve doğal olarak da bundan sonra da çıkacabileceği ihtimalini düşünmek doğru olmaz. Veya aynı şekilde kurun maksimum 1.6 TL/USD olacağını hesaplamak da pek mantıklı görünmüyor. Çünkü piyasada 1.6 TL/USD değerinde zaten forward ürünü bulunmakta. Kaybedebileceğim maksimum rakam 1.6 TL/USD ise neden riskimin gerçekleşmesini alacağım forward ürünü ile kesinleştireyim. O zaman riskimi hedge etmek istemem. Çünkü kaybedebileceğim maksimum rakam riskimi hedge edersem katlayacağım maliyete eşit olacak.

Dolayısıyla hesapladığım riskin değeri alacağım aksiyonu direk olarak etkilemekte. Söz konusu risk hesaplaması anlaşılması gerçekten zor bir kavram aslında. Burada sorulması gereken soru, riski tutarlı (doğru değil) hesaplıyabiliyor muyum? Hesaplanan risk gerçekleşmediği sürece riskimizi doğru hesapladığımızı asla bilemeyeceğiz. Zaten hesapladığımız risk her zaman gerçekleşseydi o zaman hesapladığımız şey risk değil gerçekler (fact) olacaktı. Ancak geriye dönük test yaparak önceden hesapladığımız riskleri ve gerçekleşen durumları karşılastırarak fikir sahibi olabiliriz.

Kaybetmeye razı olacağımız miktar (Risk Limiti): Riskimizi hesapladık ve kurun maksimum 1.8 TL/USD olabileceğine kanaat getirdik diyelim. En başta söylemiştik bu rakam bizim almak istediğimiz riskten daha yüksek. Başka bir ifade ile kur 1.8 TL/USD olur ise borcumuzu ödeyemeyecek duruma gelebiliriz. Dolayısıyla riskimizi hedge etmemiz gerekmekte. Peki şirket olarak olası kazanımlardan bir miktar faydalanmak ve maliyeti azaltmak, başka bir deyişle makul düzeyde para kazanmak için ne kadar riske girmeliyiz? Başka bir ifade ile maruz kalmamız gereken maksimum efektif kur ne olmali? 1.65 TL/USD mi yoksa 1.6 TL/USD mi? Daha farklı ifade etmek gerekirse minimum hedge orani ne olmalıdır?

Şirket olarak zaten faaliyetlerden dolayı para kazanıyorum. Kurda olması gerekenden daha fazla risk alarak neden eldeki kazanımlarımı da yok edeyim ki? Kaba tabirle zaten zenginim, daha fazla zengin olmama gerek yok. Ama zengin olarak da eldekini kaybetmeye de tahammülüm yok. Dolayısıyla risk alarak kazanacağım marjinal faydanın kaybettiğim zaman maruz kalacağım marjinal zarardan yüksek olduğu noktaya kadar risk alabilirim. Marjinal zararın marjinal faydadan yüksek olduğu noktada risk almayı bırakmalıyım.

Şirket olarak eğer maruz kalabileceğim maksimum efektir kur 1.6 TL/USD ise, başka bir deyişle kurun 1.6 TL/USD’den yüksek olması durumunda borcumu çeviremeyecek duruma gelir isem, riskimin tamamını yani riskimi %100 oranında hedge etmeliyim. Çünkü %100’den az olan her oran maruz kalabileceğim maksimum efektif kuru 1.6 TL/USD’nin üzerine taşıyacaktır.

Burada hemen efektif fiyat tanımı ve formülü için ayrı bir parantez açmalıyım. Efektif fiyat maruz kaldığımız fiyatların aslında ağırlıklı ortalamasından başka birşey değildir. Efektif fiyat formülü aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır:

Efektif fiyat= Hedge Oranı*Hedge Fiyatı + (1-Hedge Oranı)*Piyasa Fiyatı

Örneğin, şirket olarak hedge oranını %60 olarak belirler isek vadede spot kurun 1.8 TL/USD olarak gerçekleşmesi durumunda efektif fiyat asağıdaki gibi olacaktır;

Efektif fiyat= %60*1.6  + (1-%60)*1.8=1.640 TL/USD

Eğer, şirket olarak hedge oranini %100 olarak belirler isek vadede spot kurun 1.8 TL/USD olarak gerçekleşmesi durumunda efektif fiyat 1.6 TL/USD olacak ve forward fiyatina esit olacaktır.

Efektif fiyat= %100*1.6  + (1-%100)*1.8=1.6 TL/USD

Yukarıdaki formülde efektif kuru önceden hedefler isek, şirket olarak belirlemek istediğim minimum hedge oranını hesaplayabiliriz.

Hedge Maliyeti: Diyelim ki şirket olarak maruz kalmamız gereken maksimum efektif kur 1.7 TL/USD olarak belirledik. Maruz kalacağım ve almak istediğim risk seviyesini belirledikten sonra azalttığım riskin bana olan maliyetini de bilmek zorundayım. Başka bir deyişle, ne kadar maliyete katlanarak ne kadarlık bir riski elemine ettim sorusunun cevabını şirket olarak verebilmeliyim. Maliyet risk karşılastırmasını yaparak hem riskten korunma aracını daha akılcı bir şekilde seçebilir hem de aldığım aksiyonun ekonomik olarak anlamlı olup olmadığını ölçebilirim.

Konuyu daha net anlatmak için ”Efektif fiyat ve hedge maliyetinin hesaplanmasi” isimli yazidaki tabloyu kullanmak istiyorum ki bu yazıyı da okumanızı şiddetle tavsiye ediyorum. Yukarıdaki tabloda farklı hedge oranlarında maruz kalınan risk, hedge maliyeti ve kalan risk (residual risk) rakamlarını görmekteyiz. Tablo şu şekilde yorumlanmalıdır; hedge yapmadığım durumda riskim 300 TL’dir, %50 hedge yaparsam riskim 300 TL’den 150 TL’ye düşmektedir. Bu durumda 50 TL’lik hedge maliyetine katlanarak riskimi 150 TL düşürmüş olacağım. Hedge maliyeti şirketin vergi öncesi karını aynı miktarda azaltacaktır. Eğer riskimin tamamını hedge etmek istersem katlanmam gereken maliyet 100 TL olacaktır. Bu maliyete katlanarak riskimi 300 TL’den 0 TL’ye indirmiş olacağım.

Maliyet ve azaltılan risk miktarını karşılastırmak alınacak aksiyonun seçiminde ve oranında karar verici rol oynayacaktır. Örneğin, %50 oranında hedge maliyetim 50 TL ve kalan riskim 150 TL’dir. %80 hedge oranında hedge maliyetim 80 TL ve kalan riskim ise 60 TL’dir. Dolayısıyla ekstra 30 TL’lik maliyete katlanarak yani hedge oranını %80’e çıkararak kalan riskimi 90 TL azaltarak 150 TL’den 60 TL’ye azaltabilirim.

Sonuç

Görüleceği üzere sorun sadece riski hedge etmek veya etmemek değil, ne kadar hedge etmek ile alakaladır. Şirketler, belirli bir gelir beklentisi altında ne kadar risk alacağını önceden bilmeli ve hedge maliyeti, hesaplanan risk ve şirketin risk limitine göre de söz konusu riski hangi oranda hedge edeceğini önceden belirlemelidir. Başka bir deyişle, beklenen gelir için ne kadar riske girileceği iyi analiz edilmeli ve gerekli aksiyonlar ona göre alınmalıdır.