2008 Finansal Krizi ve Basel III ile Alınan Aksiyonlar

Öncelikle 2008 finansal krizini mükemmel şekilde anlatan ve oldukça eğlenceli olan videoyu izlemenizi şiddetle tavsiye ediyorum. Videoyu  izledikten ve bu yazıyı okuduktan sonra 2008 finansal krizi ve sonuçlarına dair kafanızda soru işareti kalmayacağını umuyorum. Verdiğim linkin çalışmaması durumunda aşağıdaki adresi tıklayarak da ilgili videoya ulaşabilirsiniz.

http://www.youtube.com/watch?v=qqUGoVez8xg&feature=related

Giriş

Genel olarak regulasyona tabi banka aktifleri, alım-satım hesapları (trading book) ve bankacılık hesapları (banking book) olarak iki şekilde değerlendirilmektedir. Bankacılık hesaplarında genellikle müşterilere verilen krediler gibi uzun vadeli ve vade sonuna kadar tutulan aktifler bulunmaktadır. Kredinin piyasa fiyatındaki değişiminden çok, krediyi alan müşterinin faiz ve anapara ödemelerini zamanında yapıp yapmaması banka için risk oluşturmaktadır. Başka bir ifade ile banka için söz konusu aktifin piyasa riskinden çok kredi riski önem arz etmektedir. Alım-satım hesaplarında ise alınıp satılmaya hazır yatırım ürünleri bulunmaktadır. Dolayısıyla banka alım satım hesaplarında tuttuğu ürünlerin mark-to-market değerindeki değişimlerden dolayı kar-zarar yazmaktadır. Başka bir ifade ile banka için alım satım hesaplarına konu olan risk piyasa riskidir.

Görüleceği üzere konu oldukça basittir. Vadeye kadar tutacağı uzun vadeli ürünler kredi riskinden, alınıp satılmaya hazır, kısa vadeli ürünler ise piyasa riskinden etkilenmektedir. Dolayısıyla bankanın yapması gereken, her bir risk kategorisi için beklenmeyen kayıpları hesaplayarak söz konusu kayıplar için sermaye ayırmaktır.

Ancak, yukarıda anlattığımız basit ayrım maalesef 2008 finansal krizi ile geçerliliğini yitirmiştir. Bankalar 2008 finansal krizi ile birlikte ayırdıkları sermayeden çok daha fazlasını kaybetmiş, Lehman Brothers gibi bir çok büyük finansal kuruluş tarih olmuştur. Krizin arka planına baktığımızda, kayıpların bankacılık hesaplarında değil, alım satım hesaplarında meydana geldiği anlaşılmaktadır.

Aşağıdaki tablodan da görüleceği üzere, 150 EU ve US bankası için yapılan çalışmaya göre 2008 yılında bankacılık hesapları için ayrılan sermaye 749 milyar EUR iken kayıp sonucu eriyen sermaye sadece 34 milyar EUR olmuştur. Buna karşılık 2008 yılında alım-satım hesapları için ayrılan sermaye 109 milyar EUR iken kayıp sonucu eriyen sermaye 124 milyar EUR olarak gerçekleşmiştir. Bunun başlıca sebebi, bankaların “regulatory arbitrage” kavramından dolayı bankacılık hesaplarındaki aktifleri alım-satım hesaplarına taşıması ve ekonomik olarak maruz kalınan risk değişmese bile olması gerekenden çok daha az sermaye tutması olmuştur.

Kaynak:http://www.garp.org/risk-news-and-resources/2010/december/the-regulatory-arbitrage-dilemma.aspx

Menkul kıymetleştirme (securitisation), yapısal finansman (structured finance) ve kredi türevleri (credit derivatives) gibi alım satım hesaplarında taşınan ürünler söz konusu kayıpların ana kaynağını oluşturmuştur. Ancak her ne kadar konu alım-satım hesapları olsa da maruz kalınan risk piyasa riski değil, kredi riskidir. Artık piyasa riski ve kredi riski arasındaki ayrım ortadan kalkmış,  daha doğrusu kredi riski sadece bankacılık hesaplarında taşınmaktadır gerçeği, geçerliliğini yitirmiştir.

Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler ve CDO

Finansal matematiğin ve paralelinde teknolojinin gelişmesi ile beraber son 10 yılda basit bankacılık ürünlerinden kompleks bankacılık ürünlerine doğru bir kayma yaşanmıştır. İpoteğe dayalı ev kredileri (mortage loan) ve söz konusu kredilerin menkul kıymetleştirilerek satılması (securitisation) ile CDO‘ların (Collateralized Debt Obligation) ve hatta kredi swapları (credit default swap) gibi kredi türev ürünlerinin kullanılarak oluşturulan sentetik CDO‘ların finansal piyasalar ile tanıştırılması aslında krizin ana sebebini oluşturmaktadır. Söz konusu ürünlerin krize sebebiyet verdiği söylemi belkide yanlıştır. Her bir ürün aslında doğru ve amacına yönelik kullanılırsa oldukça dahiyane ürünlerdir. Ancak bu ürünlerin kullanımı konusunda regülasyonların zamanında önlem almaması belkide 2008 sonrası yaşanan kayıpların ana sebebini oluşturmaktadır.

Bankalar ipoteğe dayalı ev kredisi vermektedir. Krediye konu olan ev, banka tarafından ipotek edilmektedir. Bankalar finansal matematik yardımıyla söz konusu kredinin faiz ve anapara ödemelerini dayanak göstererek ilgili krediyi veya kredi portföyünü menkulleştirip piyasada satarak daha sonraki vereceği kredi için finansman sağlamaktadırlar. Bu uygulama ile ortaya çıkan ürünün adı varlığa dayalı menkul kıymettir. Bu ürünler aynı zamanda belirli bir havuzda toplanarak yeniden ürünleştirilir ve CDO (colateralized debt obligation) olarak herhangi bir menkul kıymet gibi piyasalarda alınıp satılmaktadır. Mortgage dışında araba kredileri, bireysel krediler, kredi kartları gibi birçok kredi ürünü menkul kıymetleştirilerek (Asset backed securities-ABS, mortgage backed securities-MBS) bir havuzda toplanıp menkulleştirip CDO ürünleri oluşturulmuştur.

Bunun yanında herhangi bir CDO da “tranch” adı verilen belirli dilimlere ayrılarak farklı risk iştahına sahip yatırımcılar için birden çok ürün olarak da satılabilmektedir. Şelale (waterfall) yöntemi ile CDO’nun toplam getirisi korunarak söz konusu CDO; farklı risk derecelerine sahip “Senior“, Mezzanine” ve “Junior” adı verilen dilimlere ayrılarak piyasa satılmaktadır. Eğer CDO’nun oluşturulduğu havuzda bulunan kredilerden bazıları batar ise bu durumdan etkilenecek olan ilk CDO dilimi “Junior“, son etkilenecek olan dilim ise “Senior” olacaktır. Dolayısıyla Junior dilimin getirisi Senior ve Meazanine’e daha yüksek olmalıdır.  Ancak daha önce ifade ettiğim gibi, herbir dilimin getirilerinin toplamı, dilimlere ayrılmadan önceki CDO‘nun getirisine eşittir.

“Senior” dilimi AAA kredi derecesine sahip bir ürünün getirisine eş değerdir. Sistem her ne kadar kendi içerisinde teknik detaylar taşısa da oldukça basittir. Yatırımcı risk iştahına göre herhangi bir dilimden birisini satın almaktadır. Satın aldığı ürünün nakit akışları CDO ürünün dayanak ürünü olan kredinin geri ödemelerinden oluşmaktadır. Kredi ödendiği sürece sorun yoktur. Herkes mutludur. CCC derecesine sahip bir menkul kıymete yatırım yapmak isteyen bir yatırımcı CDO junior satın alarak piyasada bulamadığı getiriyi elde etmektedir. Eğer söz konusu kredi derecesi yüksek ise de CDS ürünlerinde uzun pozisyon alarak kredi riskini hedge etmekte ve piyasa bulunan risksiz kazançlara göre çok daha yüksek getiriler elde edebilmektedir.

Sentetik CDO‘dan bahsederek konuyu bir adım daha ileriye götürebiliriz. Her bir CDO dilimi için CDS ürünü bulmak mümkündür. CDS’ler aynı sigorta mantığında çalışmaktadırlar. Koruma satın alan yatırımcı belirli aralıklarla taksit (CDS spread) öder ve CDS’e konu olan “credit event” gerçekleşir ise CDS‘i satan kuruluş yatırımcının uğradığı zararı öder.

Dolayısıyla diğer CDO‘ların ( nakit CDO’ları da denilmektedir) aksine sadece herhangi bir CDO’ya konu olan CDS (naked CDS) satarak da yatırımcı aynı nakit CDO ürününde olduğu gibi nakit akış yaratabilmekte ve piyasaya göre çok daha fazla getiri elde edebilmektedir. İşin güzel tarafı kuruluş sentetik CDO satabilmek için CDS ürününün üzerine yazılan CDO‘ya sahip olmak zorunda bile değildir.  Piyasada bulunan herhangi bir CDO üzerine yazılması yeterlidir. Bu durumda piyasada kredi risk tutarından çok daha fazla CDO tutarı piyasada alınıp satılmaktadır. Dolayısıyla kredi piyasasında meydana gelebilecek bir birimlik bozulmanın etkisi finansal piyasalarda çok çok daha fazla olacaktır.

Regülasyondan doğan Avantajlar (Regulatory Artbitrage)

CDO ürünlerinin finansman dışında bir avantajı da sermaye olarak karşımıza çıkmaktadır. Konuyu basitleştirmek için teknik detaylara girmeden örnekle açıklamak istiyorum. Aşağıdaki tablodan da anlaşılacağı üzere bankanın $100 milyonluk kredi portföyü için taşımak zorunda olduğu sermaye miktarı 8 milyon ABD dolarıdır. Bankalar beklenen kayıp için karşılık (provizyon), beklenmeyen kayıp için de sermaye ayırmak zorundadır. Beklenen temerrüt oranının %5, beklenen tahsil oranın %75 olduğu $100 milyon değerindeki bir kredi portföyünün beklenen kaybı $1.25 milyon olacak ve beklenmeyen kayıp miktarı da $7.5 milyon olacaktır. Bu durumda bankaların tutmak zorunda oldukları $8 milyonluk sermaye miktarı yeterlidir. Kaldıraç oranı da beklendiği gibi 1’e 12.5’tür.

Basel II’ye göre alım-satım portföyündeki piyasa riski için bankalar 10 günlük %99 güven aralığında hesaplanan VaR değerinde sermaye ve beklenen kayıplar için de aynı koşullarda (10 gun, %99 VaR) spesifik risk sermayesi ayırmak zorundadır. Söz konusu spesifik risk, ilave temerrüt riski anlamına gelmektedir. Ayrılan spesifik risk için sermayenin de VaR değerine eşit olduğu varsayamı altında, yukarıdaki örneğe göre toplamda $100 milyonluk portföy için ayrılması gereken sermaye sadece $2 milyon civarındadır. Toplam kaldıraç oranı da yaklaşık 1’e 53’dür.

Dolayısıyla bankalar bankacılık hesaplarında kredi yerine, alım satım hesaplarında aynı kredi gibi davranan CDO gibi araçlar taşırlar ise bu sayede ayrılan sermaye, daha önceden bankacılık hesabı için ayrılan sermayeye göre çok çok daha az olacaktır. Aynı zamanda elde edilen nakit akışları adeta bankacılık hesaplarında taşıdıkları kredilerin yarattığı nakit akışlarına eş değer düzeyde olacaktır.

2008 Finansal Krizine Doğru

Krediler geri ödendiği sürece yukarıdaki sistemde hiçbir sorun bulunmamakta idi. Bankalar CDO ürünlerinin bu kadar kolay satılabilmesinden dolayı finansman sıkıntısı çekmemekte ve kolaylıkla kredi yaratabilmekte, yatırımcılar piyasadaki diğer ürünlere göre daha fazla getiri elde edebilmekte ve vatandaş da kolaylıkla kredi bularak istediği evi satın almakta idi.  Tüm bu bankacılık işlemleri için bankalar, normalde aynı portföy büyüklüğündeki kredi portföyleri için ayırmaları gereken sermaye miktarından çok daha azını tutmuş ve maliyetlerini daha aşağılara çekmiş ve bunun sonucunda inanılmaz karlar elde edilmiş idi. Ancak sermayenin çok daha azının sistemde tutulması ile kaldıraç oranları geri dönülmez seviyelere cıkmıştı.

Ancak “Subprime mortgage” ürünlerindeki batıklar artıkça bankalar foreclosure ile krediye konu olan ipotekli birçok evi almak ve geri aldıkları evleri satmak zorunda kalmışlardır. Bu durum sonucunda ev fiyatlarının düşmeye başlaması ile birlikte kredilerde batıklar artmış, CDO’ya konu olan nakit akışları azaldığı için CDO‘larda kayıplar yaşanmaya başlanmış ve bu durum diğer CDO değerlerinde hızlı düşüşlere neden olmuştur. CDO getirilerini hedge eden yatırımcı CDS ürünleri ile kayıplarını sınırlamış ancak mevcut kredi portföy büyüklüğünden çok daha fazla piyasada sentetik CDO ve CDS bulunduğu için bu durum hem CDS hem de sentetik CDO piyasasını vurmuş ve başta AIG olmak üzere bir çok CDS satan kuruluş finansal sistemin çökmemesi için devlet yardımları ile ayakta kalmıştır.

CDO‘larını satamayan bankalar, söz konusu ürünleri ya çok düşük fiyata satmış (toksit ürün kavramı buradan gelmektedir) ya da zarar yazmıştır. Finansal piyasalarda ellerinde CDO bulunan bankaların ne kadar daha zarar yazacağı bilinmediğinden ve piyasadaki sermaye miktarının karşılaşılan zararlardan daha az olmasından dolayı bankaların birbirlerine olan güveni sarsılmış ve kredi piyasası resmen durma seviyesine gelmiştir. “Credit Crunch” yani kredi sıkışması uzun süre piyasalarda yerini korumuştur.

Regülasyonun Verdiği Cevaplar

“Avrupa Borç Krizi, Basel III ve Artan Sermaye İhtiyacı” isimli yazımda Basel III ile beraber sermayenin hem kalitesinin hem de oranının artacağından bahsetmiştim. Dolayısıyla bu bölümde sadece piyasa riski için ayrılması gereken sermayenin hesaplanmasındaki değişikliklerden bahsedeceğim.

Eski Sermaye Gereksinimi: VaR (10 gün, 99%) + Spesifik Risk Sermaye Gereksinimi (10 gün, 99% VaR)

Yeni Sermaye Gereksinimi: VaR (10 gün, 99%) +  Stressed VaR (10 gun, 99%) + IRC (1 yıl, 99.9% VaR)

Yeni uygulamaya göre öncelikle alım-satım hesaplarında tutulan menkul kıymetleştirilmiş varlıklar (CDO) için ayrılması gereken sermaye miktarı, söz konusu varlıklar bankacılık hesaplarında tutulduğunda ayrılması gereken sermaye ne kadar olacaksa o kadar olacaktır. Bu sayede “regulatory artbitrage” önlenmiş olunacaktır.

Bankalar mevcut VaR yanında strese tabi VaR değeri de hesaplamak ve ona göre ek sermaye ayırmak zorundadır. Strese tabi VaR hesaplamasında, normalde hesaplanan VaR değerlerine konu olan girdiler 12 aylık finansal stres dönemlerini içeren tarihsel verilere göre yeniden kalibre edilerek oluşturulacaktır. Dolayısıyla her banka aşağıdaki iki hesaplama sonucu elde edilen miktar kadar sermaye taşıyacaktır.

• Bir önceki günün VaR değeri (VaRt-1) ile son 60 günlük VaR değerlerinin ortalamalasından büyük olan VaR değerinin çarpan faktörü (multiplication factor) ile çarpılması ile elde edilen değer
• Bir önceki günün strese tabi VaR değeri (Stressed VaRt-1) ile son 60 günlük strese tabi VaR değerlerinin ortamalasından büyük olan VaR değerinin çarpan faktörü (multiplication factor) ile çarpılması ile elde edilen değer

Bunun yanında, alım-satım portföylerinde yer alan varlıkların VaR modellerinde dikkate alınmayan kredi riski duyarlılıkları ile likit olmayan varlıkların etkisi, ilave kredi riski yükümlülüğü (IRC-Incremental Risk Charge) olarak sermaye yükümlülüğüne dahil edilmiştir. Basel Komitesi söz konusu yükümlülük ile sadece ilave temerrüt riskini değil, aynı zamanda kredi derecesindeki bozulma ve CDS ve bono spreadlerindeki değişimlerden kaynaklanan kayıpları da içine alacak ve süresini 10 gün yerine 1 yıl tutacak şekilde kapsamı genişletmiştir. Dolayısıyla bankaların içsel modelleri bu hususları karşılayacak düzeyde kapsamlı olması gerekmektedir.

Sonuç

Artık bankalar için regülasyondan doğan avantaj (regulatory arbitrage) kavramı ortadan kalkmıştır. Bu durumda söz konusu CDO ve benzeri varlıklar için öncesine göre çok fazla sermaye ayrılması gerekecektir. Aynı zamanda Basel komitesi alım satım hesaplarındaki kredi riskine konu olan kayıpları önlemek için IRC ilave risk yükümlülüğü getirerek bankaların finansal krizlere karşı daha sağlam bir sermaye yapısına kavuşmasını sağlamıştır. Bir yandan Avrupa’da hala devam etmekte olan borç krizi ve sonucunda “gönüllü” olarak borç silmek zorunda kalacak olmaları, diğer yandan yeni uygulamalar ile sermaye miktarını artacak olmaları bankaların bilanço küçültmelerini kaçınılmaz kılmaktadır.