Arbitraj Olanakları ve Hedging Yöntemi olarak Borçlanma Yaklaşımı

Kur riskine maruz kalan bir şirket, hem borçlanma yolu ile hem de forward gibi finansal türev enstrüman kullanarak kur riskini en aza indirebilir. Şirket hangi ürünün kullanılması gerektiğine, arbitraj imkanları değerlendirilerek karar verebilir. Teorik olarak forward, arbitraj (risksiz para kazanma) olanaklarını ortadan kaldıracak şekilde fiyatlanmaktadır. Eğer herhangi bir forward ürünü piyasa koşullarına göre olması gerekenden daha ucuz veya pahalı olarak fiyatlanmış ise herhangi bir kişi kolaylıkla borçlanma araçlarını kullanarak kendisine arbitraj imkanı yaratabilmektedir. Bir diğer önemli nokta ise şirket bu analiz yöntemi ile bankanın kendisine önerdiği forward fiyatının adil fiyat olup olmadığını veya bankanın kendilerine uyguladıkları risk primini kolaylıkla değerlendirebilir.

Konunun daha net anlaşılması için öncelikle forward fiyatının nasıl belirlendiğine bir bakalım.

Yukarıdaki formülden de anlaşılacağı üzere USD/TL forward satış (banka sattığı için satış terimi kullanılmaktadır) kurunun hesaplanmasında spot kur, yerel para birimi kredi faiz oranı ve yabancı para birimi mevduat faiz oranı bilgileri yeterlidir. Eğer formüle daha detaylı bakacak olur isek, USD/TL forward ürününde uzun pozisyon (satın alımı) almak ile söz konusu vade için TL kredi çekip çekilen krediyi vadeye kadar USD mevduata yatırmak teorik olarak aynı şeydir. Forward fiyatı ile spot fiyat arasındaki fark TL kredi ile USD mevduat faizi arasındaki farktan oluşmaktadır. Bu fark aynı zamanda borçlanma yolunu seçen şirketin karşılaştığı maliyete eşittir.

Arbitraj Olanağı

Spot Kur (Satış): 1.5 TL/USD

Vadedeki Forward Kur (Satış): 1.602 TL/USD

TL Kredi Faizi: %10

TL Mevduat Faizi: 8%

USD Kredi Faizi: 4%

USD Mevduat Faizi: 3%

Vade süresi: 1 yıl

Yukarıda verilen forward fiyatı (1.602 TL/USD), arbitraj olanağını ortadan kaldıran fiyattır. Eğer forward fiyatı olması gerekenden daha yüksek, örneğin 1.62 TL/USD olur ise, yukarıdaki borçlanma ve mevduat koşullarına tabi olan herhangi bir yatırımcı hiçbir risk almadan para kazanabilir. Yatırımcının tek yapması gereken, vadede forwad satış anlaşması yapması ve vadede teslim edeceği dolar ihtiyacını TL kredi ile  karşılaması olacaktır. Aşağıda yatırımcının arbitraj olanağından para kazanması için gerekli işlem adımları görülmektedir.

• Belirli bir büyüklükte forward satış anlaşmasının yapılması. (Örneğin 10 milyon ABD doları)
• Vadede 10 milyon ABD dolarına karşılık gelecek TL kredinin kullanılması;

• Kullanılan kredinin spot kurdan ABD dolarına cevrilmesi;

• Söz konusu tutarın vadeye kadar dolar mevduatında değerlendirilmesi;

• Vadede forward anlaşmasının gerçekleştirilmesi; Forward anlaşması sonucunda yatırımcı 10 milyon ABD doları verip karşlığında 16.200.000 TL alacaktır.
• Kredi geri ödemesinin yapılması. Toplam kredi borcu;

• Sonuç olarak elde edilecek kar;

Görüleceği üzere, yatırımcı hiçbir risk almadan 180 bin TL kar elde etmiştir. Eğer forward kuru tam tersine olması gereken değerden düşük, örneğin 1.59 olur ise, riskiz para kazanmanın yolu, forward satın alınması ve vadede yükümlülüğün yerine getirilebilmesi için dolar cinsinden borçlanılması olacaktır. Sonuç olarak ilgili finansal ürünler piyasada bu tarz arbitraj olanaklarını ortadan kaldıracak şekilde fiyatlanmaktadır.

Borçlanma Yöntemi

Şirketin kredi kullanarak mı forward ürünü kullanarak mı riskini en aza indireceğine karar vermesine yardımcı olacak maliyet analizi yukarıdaki arbitraj analizi ile temelde aynıdır. Örneğin herhangi bir şirketin bir yıl sonra 20 milyon TL değerinde ve tam bir yıl sonra tahsil etmek üzere mal sattığını düşünelim. Satılan malın maliyetini de tam olarak aynı tarihte 10 milyon ABD doları olarak odeyeceği varsayalım. Şirketin söz konusu koşullar altında bankadan aldığı kur 1.65 TL/USD olsun. Şirketin maruz kaldığı forward fiyatının adil olup olmadığını öğrenmek, baska bir deyişle borçlanma yöntemi veya forward ürünü kullanımı arasında seçim yapmak için yukarıdaki analizi gerçekleştirmek zorundadır.

 USD Forward Alımı

Eğer 10 milyon ABD değerinde bir forward satın alınır ise toplam TL maliyeti;

10.000.000USD*1.65TL/USD= 16.500.000 TL olacaktır.

Kasım ayında 20 milyon TL nakit gelir beklentisi altında kar;

20.000.000-16.500.000=3.500.000 TL olacaktır.

TL Kredi Kullanımı

Bugün çekilecek TL kredinin miktarı Kasım ayındaki USD borcun bugünkü değerinin spot kurdan TL’ye çevrilmesi ile hesaplanmaktadır.

Çekilen TL kredi spot kurdan USD’ye çevrilmelidir;

Bu tutar mevduat yapılır ise elde edilecek miktar;

Kasım ayına gelindiğinde toplam kredi borcu;

olacaktır. 10 milyon USD borç ve borç karşılığında çekilen kredi ödenmektedir. Kasım ayında 20 milyon TL nakit beklentisi altında kar;

20.000.000-16.019.417,48=3.980.582,52 TL olacaktır.

Anlaşılacağı üzere bu şartlar altında hedge yöntemi olarak borçlanma maliyet açısından daha uygun görünmektedir. Forward kurunun yapılan hesaplamalara göre 1.60194 değerinden büyük olduğu her fiyat, kredi kullanmayı daha hesaplı kılmaktadır.

Ancak hangi opsiyonun kullanılması konusunda karar; maliyet/kazanç hesaplamasının dışında muhasebe ve vergi etkisi, işlem maliyeti, banka limitleri ve esnekliği  gibi faktörlerin de dikkate alınması ile sonuca ulaşacağı unutulmamalıdır.