Rolling Stratejisinden Elde Edilecek Nakit Akışlarını Etkileyen Faktörler

“Rolling” stratejisi ile yaratılmak istenen pozitif nakit akışları, bir takım faktörlere göre farklılık sergilemekte ve bu farklılıklar şirketin hedeflediği riskten korunma yaklaşımından sapmasına neden olmaktadır.

• Baz Değeri
• Spot ve future fiyatlarının farklı oranda değişmesi
• Piyasa yapısı

Bu makalenin rahat okunabilmesi için öncelikle “Uzun Vadeli Pozisyonun Kısa Vadeli Enstrüman ile Hedge Edilmesi” isimli makalenin okunması ve oradaki örneğin anlaşılması gerekmektedir. Bu makalede elde edilecek tüm rakamlar bahsedilen makaledeki örnek ile karşılaştırılmaktadır.

Baz Değeri: Spot fiyat ile vadeli fiyat arasındaki farkı ifade etmektedir. Bir önceki örneğimizde başlangıçta spot fiyat 17 USD ve 2 aylık vadeli fiyat ise 17.17 USD’dir. Bu durumda baz (F-S)/S=(17,17-17)/17=%1 olarak hesaplanmaktadır. Bazın dolar değeri ise 17.17-17=0.17 USD’dir. Baz %1 yerine (17,51-17)/17=%3 olur ise aşağıdaki tablodan da görüleceği üzere şirket hedge işlemlerinden 138.000 USD kazanacak ve faaliyetlerinden kaynaklanan zararın %82 yerine %46’sını telafi etmiş olacaktır. Başka bir ifade ile şirketin maruz kaldığı efektif fiyat (20*100.000-138.000)/100.000=18,62 USD olacaktır. Dolayısıyla future ve spot fiyatlar arasındaki farkı tanımlayan bazın derecesi, şirketin maruz kalacağı zararı hangi oranda telafi edeceğini belirlemektedir.

Spot ve Vadeli Fiyatların Farklı Oranda Değişmesi: Basit olarak şirket, spot fiyattaki değişimden dolayı uğradığı zararı vadeli fiyatlardaki değişimden dolayı elde edeceği kar ile telafi etmek istemektedir. Dolayısıyla spot ve vadeli fiyatların farklı oranlarda değişmesi şirketi hedge işlemlerinden elde etmeyi  hedeflediği nakit akışlarını değiştirmektedir. Bu kavram baz riski olarak da tanımlanmaktadır.

Şirket tezgah üstü piyasadan maruz kaldığı riskin vadesi ile uyumlu olan tek bir forward ürünü (19 USD) ile kendisini hedge etme ister ise; spot fiyattaki değişim varil başına ΔS=S1-S2 yani 20-17=3 USD, buna karşılık forward fiyatının değişimi ΔF=F2-F1 yani 20-19=1 USD olacaktır. Burada vadedeki forward değerinin (F2) 20 USD olarak kullanılmasının nedeni vade yaklaştıkça forward değerinin spot ürüne yakınsamasıdır.

Eğer şirket maruz kaldığı risk tutarının 3 katı kadar (%300) miktarda hedge enstrümanı alsaydı (300.000 varil) şirket kendisini mükemmel şekilde hedge etmiş olacak, başka bir ifade ile maruz kaldığı zararı tamamıyla forward pozisyonundan elde ettiği kar ile telafi etmiş olacaktı. Buna göre hedge oranı (HO) aşağıdaki gibi hesaplanmaktadır;

Eğer şirket, baz değerinin %3 olduğu durumda “rolling” stratejisini uygulasaydı minimum varyans hedge oranının  aşağıdaki tabloda görüleceği üzere 2.17 olması gerekmekteydi. Başka bir ifade ile şirket toplam pozisyonun 2.17 katı büyüklüğünde (217 kontrat) hedge pozisyonlarına girse idi hedge işlemlerinden elde edeceği pozitif nakit akışı 300.000 USD’lik zararın %46’sı olan 138.000 USD yerine %100’ü olan 300.000 USD  elde edecekti. Buradaki hedge oranlarının 1’den büyük olmasının sebebi hayali olarak belirlediğimiz spot fiyatlarındaki değişimin ile gene aynı şekilde hayali olarak belirlediğimiz vadeli fiyatlardaki değişime göre oldukça yüksek olmasından kaynaklıdır. Gerçek hayattaki fiyat değişimleri arasında bu kadar farklılık bulunması olanak dışıdır.

Burada cümleleri kurarken hep olacaktı veya edecekti gibi geçmiş zaman kiplerini kullanmamızın nedeni, söz konusu minimum varyans hedge oranını belirli senaryolara göre belirlenmiş fiyatların gerçekleşmesi durumunu dikkate alarak hesaplamamızdan kaynaklanmaktadır. Peki şirketler ilerideki fiyat değişimleri hakkında bilgi sahibi olmadıkları durumda  maruz kaldıkları riski en aza indirecek minimum varyans hedge oranı nasıl hesaplamaları gerekmektedir? Minimum varyans hedge oranı, aşağıdaki regresyon analizinde β değerini hesaplayarak veya “Optimum Hedge Oranı ve Portföy Teorisi” isimli makaledeki yaklaşım benimsenerek hesaplanmaktadır.

Piyasa Yapısı: Hedge aktivitelerinden hedeflenen nakit akışları hem spot fiyatların yönüne hem de piyasanın yapısına göre de farklılık sergilemektedir. Emtia piyasaları genellikle iki şekilde tanımlanmaktadır. Eğer vadeli fiyatlar spot fiyatından yüksek ise piyasa “contango“, vadeli fiyatlar spot fiyattan düşük ise “backwardation” olarak tanımlanmaktadır.

Aşağıdaki tablodan da görüleceği üzere, uzun hedge pozisyonlarından (long hedge position) kaynaklanan nakit akışları spot fiyatın arttığı ve piyasanın “backwardation” olduğu senaryoda pozitif olmakta ve maksimum düzeye ulaşmaktadır. En kötü senaryo ise spot fiyatın azaldığı ve piyasanın “contango” olduğu durumda gerçekleşmektedir. Bu senaryoya göre hedge pozisyonlarından kaynaklanan nakit akışları negatif ve maksimum düzeyde olmaktadır.

Baz değerinin %2 olduğu ve minimum varyans hedge oranının dikkate alınmadığı yukarıdaki kriterlere göre belirlediğimiz senaryolarda nakit akışlarının nasıl değiştiği aşağıdaki tablolarda görülmektedir.

Senaryo 1‘ye göre piyasa contango ve spot fiyat artmaktadır.

Senaryo 2‘ye göre piyasa backwardation ve spot fiyat artmaktadır.

Senaryo 3‘ye göre piyasa contango ve spot fiyat azalmaktadır.

Senaryo 4‘ye göre piyasa backwardation ve spot fiyat azalmaktadır.

Yukarıdaki tüm senaryoları tek bir tabloda toplar isek aşağıdaki tabloyu elde edebiliriz. Bu duruma göre şirket spot fiyatların arttığı ve piyasanın backwardation durumunu koruduğu durumda hedge işlemlerinden elde edeceği nakit akışlarını en çoklaştırmaktadır.

Ancak unutulmamalıdır ki sadece hedge pozisyonlarından kaynaklanan nakit akışlarının seviyesi ve yönüne göre hedge performansının değerlendirilmesi doğru bir yaklaşım değildir. Şirket yönetiminin toplam pozisyona bakarak hedge performansını ölçmesi gerekmektedir. Bu ölçüm ancak şirketin risk iştahını belirledikten sonra anlam kazanmaktadır. Risk iştahını belirlemek için şirket, farklı riskten korunma oranları (hedge oranı) sonucu yeniden hesaplanan risk değerlerini karşılaştırılmalı ve bu karşılaştırmaya göre bir risk limitini belirlemelidir.