Taşıdıkları Riskler Açısından Organize ve Tezgah Üstü Piyasalar

Şirketler, maruz kaldıkları bir takım finansal riskleri kontrol altına almak için finansal risk yönetimi politikaları kapsamında hedge işlemleri gerçekleştirmektedirler. Her ne kadar söz konusu işlemler şirketin maruz kaldığı riskleri belirli bir seviyeye kadar bertaraf etse de yeni bir takım risklerin doğması kaçınılmazdır. Hedge işlemlerinin gerçekleştirildiği piyasalara göre bu işlemlerden doğacak riskler de farklılık sergilemektedir. Organize veya tezgah üstü piyasalar kendilerine has riskler taşımaktadır. Dolayısıyla şirketler hedge işlemlerine karar verirken, bu işlemlerden doğacak riskleri de değerlendirmeli ve gerekirse aktif olarak yönetmek için yeni risk yönetimi politikalarını devreye almalıdır. Söz konusu riskler 3 başlık altında değerlendirilebilir:

• Karşı taraf riski
• Baz riski
• Likidite riski

Karşı Taraf Riski

Forward ürünü tezgah üstü piyasalarda bankalar aracılığı ile yapılmaktadır. Dolayısıyla bankalar, fiyat verirken karşı tarafın yükümlülüğünü yerine getirme riski olan karşı taraf riskini (kredi riski) de fiyatlama modeline dahil etmektedir. Normal kredi sözleşmelerine konu olan kredi riskine karşılık türev ürünlerde karşı taraf riski iki yönlüdür. Kredi veren banka açısından kredi riski; kredi kullanan şirketin zamanında ve tam olarak yükümlülüğünü yerine getirememesi olarak değerlendirilir.

Tüm tezgah üstü işlem gören türev ürünlerde olduğu gibi forward (veya swap) ürününde karşı taraf riski iki yönlüdür. Forward ürününde uzun pozisyon alan bir şirket için karşı taraf riski, forward ürününün gerçeğe uygun değerinin (mark to market value) pozitif olduğu durumda bankanın yükümlülüğünü yerine getirememe riski olarak değerlendirilmelidir. Eğer söz konusu ürünün mark to market değeri negatif ise, vadede uzun pozisyon alan şirket için yükümlülük doğacak demektir ve şirketin söz konusu yükümlülüğünü yerine getirememesi bankanın karşı taraf riskini oluşturacaktır. Sonuç olarak karşı taraf riski, türev ürünün mark to market değerine göre yön değiştirmektedir.

2008 kredi krizi ve şuan içinde bulunduğumuz avrupa borç krizi dikkate alındığında ”too big too fail” yani ”batmak için çok büyük” kavramının artık geçersiz olduğu ve çok prestijli ve büyük bankaların bile battığı ve hatta ülkelerin batmasının bile bankaların senaryo analizlerine dahil edildiği bir ortamda, karşı taraf riskinin, bankalar için olduğu kadar şirketler içinde önem arz etmesi gerekmektedir.

Bahsedilen karşı taraf riski, tezgah üstü ve organize piyasada işlem gören tüm türev ürünler için olduğu gibi forward ve future sözleşmelerinin farklılaşmasının altında yatan temel hususlardan bir tanesidir. Dolayısıyla kredi riski, bankacılık sektöründe dikkate alınması gereken ve banka sermayesini en çok etkiliyen risk olduğu için bankalar kredi riskini reel sektör şirketlerine göre çok daha iyi yönetmektedirler. Söz konusu kredi riski hem sermaye hesaplama modellerinde hem de kredi ve finansal ürün fiyatlama modellerinde yerini almaktadır. Dolayısıyla şirketler, bankalardan herhangi bir vade için forward kotasyonu istediklerinde aynı ürünün aynı vadedeki future fiyatından farklı bir fiyat alacakları kesindir. Bunun sebebi, söz konusu forward fiyatında kredi riskinin fiyatlamaya dahil edilmesidir.

Dolayısıyla forward ürünü genellikle future ürünlere göre daha pahalıdır demek yanlış olmayacaktır. Ürün fiyatının birbirinden farklı olmasının bir sebebi de future sözleşmesinin günlük olarak piyasa değerine göre değerlenmesi ve kayıp ve kazancın teminat hesabına yatırılarak belirli bir faiz oranı ile nemalanmasıdır. Söz konusu faiz oranı ve dayanak varlık arasındaki korelasyon future fiyatın forward fiyatından yüksek veya düşük olmasında etkili olmaktadır.

Baz Riski

Future sözleşmeleri organize piyasalarda işlem gördüğü için tüm kredi riskini organize piyasa kendisi üstlenmektedir. Peki durumda kontrol etmesi ve gerçekleştiği durumda finansal sisteme olan etkisinin çok daha fazla olduğu sistemik risk ortaya çıkmamakta mıdır? Söz konusu sistemik kredi riski organize piyasaların teminat ve günlük işlem (daily settlement) politikaları ile bertaraf edilmeye çalışılmaktadır. Söz konusu politikalar, forward ve future fiyatının birbirinden farklı olmasına neden olmaktadır.

Future sözleşmesi sadece belirli vadeler için geçerli olmaktadır. Örneğin VOB da aynı anda 2., 4., 6., 8., 10. ve 12. aylarından en yakın üç tanesine ait sözleşmeler işlem görmektedir. Dolayısıyla 3. ay için future sözleşmesi satın almak isteyen bir şirket söz konusu ay için ürün bulamayacak ve 4. ay sözleşme satın almak zorunda kalacaktır. Söz konusu pozisyonunu 3. ayda aynı vadede (4. Ay) satın aldığı future sözleşmesinin tersi pozisyon alarak kapatabilmektedir. Bu durumda future gibi organize piyasada işlem gören türev ürünleri için dikkate alınması gerekli en önemli risk olan baz riski ortaya çıkmaktadır.

Baz riski, dayanak varlık ( future sozlesmesinin üzerine yazılan varlık, döviz kuru, altın, hisse senedi, vb.) fiyatındaki değişim ile dayanak varlık üzerine yazılmış future sözleşmesinin fiyatındaki değişimin aynı vade için birbirinden farklı olması ve bu sebeple tam olarak, %100 oranında, korunma sağlanamaması olarak ifade edilmektedir. Örneğin, şirket %100 koruma sağlamak için ham petrol fiyat riskini hedge etmek için Nisan vadeli 100 adet ham petrol üzerine yazılmış future sözleşmesi satın almıştır. Ancak Mart ayında ters pozisyon alarak pozisyonunu kapatması gerekmektedir. Bu durumda 3 aylık dönem içerisinde future fiyatındaki değişim ham petrol spot fiyatındaki değişimden az olur ise şirket %100 koruma sağlamamış olacaktır.

Söz konusu baz riskinin hesaplaması basit regresyon modeli ile gerçekleştirilebilir.

Yukarıdaki model regresyona tabi tutulduktan sonra  değerine bakılır ve söz konusu değer örneğin %95 ise future ürünündeki varyasyonun sadece %5’i baz riskinden kaynaklanmaktadır sonucu çıkarılabilir. Bu analiz yöntemi aynı şekilde proxy hedge uygulamalarında minimum hedge rasyosu belirleme yaklaşımlarında yerini almaktadır. Örneğin jet yakıtı üzerine yazılı türev ürünün bulunamaması üzerine brent petrol üzerine yazılmış türev ürün kullanmak yaygın bir yöntemdir ancak denildiği gibi söz konusu yaklaşım baz riski taşımaktadır.

Likidite Riski

Future sözleşmesi ve forward sözleşmesi arasındaki en önemli farklardan bir tanesi de future sözleşmesinin günlük olarak değerlemesinin (daily settlement) yapılmasıdır. Öncelikle işlem yapabilmek için yatırımcının sözleşme büyüklüğünün yaklaşık olarak %10 ‘u kadar bir başlangıç teminatı yatırması gerekmektedir. Söz konusu teminat hesabı belirli bir faiz ile nemalanmaktadır. Örneğin 4 ay sonrası için satın alınmış olunan future anlaşması günlük olarak olarak değerlemeye tabi tutulmakta ve hergün hesaplanan mark to market değerindeki değişim sonucu elde edilecek kar, teminat hesabına eklenmekte veya mark to market değerindeki değişim sonucu oluşacak zarar, teminat hesabından düşülmektedir. Eğer mark to market değerindeki değişim başlangıç teminatını belirli bir miktarın (sürdürme teminatı) altına düşürürse söz konusu açığı kapatmak için organize piyasa, teminat çağrısı yapmakta ve açığı kapatmaktadır.

Dolayısıyla şirket günlük olarak likidite baskısı altında kalmaktadır. Yarın ne olacağını bilemeyen şirket belirli bir likidite rezervini her ihtimale karşı hazır tutmak zorundadır. Şirketin çeşitli risk analizleri ile ileri vadelerde söz konusu ürünün mark to market değerini belirleyip en kötü senaryoya göre belirli bir likitide tutması en doğru yaklaşım olacaktır.

Sonuç olarak, future sözleşmesi, organize piyasaların kredi riskini en aza indirmesinden dolayı forward ürünlerine göre daha ucuz ve şeffaf fiyatlanmaktadır. Ancak söz konusu kredi riskinin minimize edilmesinin maliyeti de likidite riski olarak karşımıza çıkmaktadır.

Son olarak belirtmek gerekir ki, kriz sonrası bir çok forward anlaşması için de gerektiğinde teminatlı satış ve yeri geldiğinde teminatı tamamlama talebi (margin call) uygulaması bankalar tarafından uygulamaya alınabilen yaklaşımlar olarak karşımıza çıkmaktadır. Genellikle bankalar, CSA (Credit Support Agreement) üzerinden anlaşma imzalamaktadırlar. CSA ile çalışılacak ise bankalar ile imzalanan CSA’ya göre ilgili türev anlaşmasının gerçeğe uygun değeri (marked to market value) banka tarafından şirkete tanımlanan limitin üzerinde olur ise banka ek teminat talebinde bulunmakta veya yeni limit tanımlaması yapılmaktadır. Örneğin herhangi bir swap anlaşmasının banka açısından marked to market değeri +2 milyon $ ve tanımlı limit bu tutarın altında ise, aradaki fark kadar banka ek teminat talebinde bulunmaktadır. Bu durumda herhangi bir anlaşma yapılmadan önce şirket, hem likidite hem de teminat koşullarını gözden geçirmelidir.

Hem organize piyasada satın alınan future ve benzeri ürünler hem de tezgah üstü piyasalar ile satın alınan işlemler sırasında karşımıza çıkan teminat çağrısı sadece türev ürünün piyasa fiyatına bağlı değil, aynı zamanda teminatın da piyasa değerine bağlıdır. Başlangıç teminatının piyasa değeri eğer sürdürme teminatının altına düşerse teminat çağrısı gelebilmektedir. Dolayısıyla şirketlerin bu gibi durumlara  da hazırlıklı olması ve teminat politikalarını gözden geçirmesi gerekecektir.