JP Morgan’ın 2 milyar Dolarlık Zararı ve Finansal Sisteme olan Etkisi

Giriş

“Too big to fail” kavramının başka bir kuruluşa bu kadar yakışmadığı, 2.5 trilyon dolar aktif büyüklüğü bulunan JPMorgan Chase & Co.’nun (JPM) CEO’su Jamie Dimon geçtiğimiz hafta bankanın alım satım işlemlerinden dolayı 2 milyar dolar zarara uğradığını açıkladı ve bu açıklama finansal piyasalara bomba gibi düştü. JPM hisseleri geçtiğimiz cuma %9 düştü ve diğer bankalar da hisselerindeki düşüşler ile paylarına düşeni aldı. Bloomberg’e göre JPM üzerine yazılmış CDS primleri 17 baz puandan 124 baz puana kadar yükseldi. Başka bir ifade ile JP Morgan’ın batma olasılığı piyasa gözünde arttı.

Peki JPM neden ve nasıl 2 milyar dolar kaybetti? Kaybettiği rakam ne kadar önemli? 2008 finansal krizinden ağzı yanan amerikan otoriteleri bu kayıp sonucunda herhangi bir aksiyon almayı düşünüyorlar mı?

JPM söz konusu kaybın bankanın verdiği kredilerin ( bono satın alarak veya doğrudan kredi vererek) değerindeki kaybı telafi etmek için, başka bir deyişle hedge amacıyla dizayn ettikleri ve sentetik kredi ürünlerinden oluşan alım satım portföyünden kaynaklandığını açıkladı. Tabi asıl sorulması gereken soru, söz konusu alım satım portföyü gerçekten de kayıp telafisi için mi dizayn edildi yoksa kar amacı taşıyarak mı oluşturuldu?

Portföy Hedging Yaklaşımı ve JPM Vakası

Buradaki anahtar kelime aslında “porfolio hedging”. “Portfolio hedging” bankalara tüm yatırım portföylerinden kaynaklanabilecek zararı bir defada hedge etme imkanı sunmakta. Bu yaklaşım geleneksel hedge mantığından biraz farklı çalışıyor. Geleneksel hedge yaklaşımında herhangi bir alım satım pozisyonuna karşılık aksi yönde davranan başka bir pozisyon alınarak olası zarar en aza indirilmekte. Bir pozisyonun değeri azalırsa aradaki negatif korelasyondan dolayı diğer pozisyonun değeri artmakta. Ancak “portfolio hedging” yaklaşımında ise tüm yatırım pozisyonları bir bütün olarak değerlendirilmekte ve bu portföyün olası zararının telafisi için ayrı bir yatırım portföyü oluşturulmakta.

JPM hem yatırım hem de kredi verme (lending business) amaçlı olarak şirketlerin bonolarını satın almıştır. Bunun yanında banka kredi riskini hedge etmek için CDS olarak adlandırılan “Credit Default Swap” yani temerrut takas anlaşmasında uzun pozisyona girmiştir.

CDS ürünleri kredi türev enstrümanları sınıfına giren ve kredi verilen veya bonoları alınan şirketin batması ile oluşacak zararın telafisi için kullanılan ürünlerdir. CDS aynı sigorta mantığı gibi çalışmaktadır. CDS satın alan şirket düzenli olarak CDS satan şirkete belirli aralıklarla CDS primi öder ve temerrüdün gerçekleşmesi durumunda CDS satan şirket CDS alan şirketin zararını karşılar. Tabi sadece temerrüt olayını düşünmek burada yanıltıcı olabilmektedir. Burada oluşan kar/zarar, uzun veya kısa pozisyona girilen ürünlerin piyasa değeri değişiminden direk olarak etkilenmekte ve söz konusu kayıp/kazançlar bankaların kar zarar tablosunu etkilemektedir.

Söylediğim gibi şirket bonolarını elinde bulunduran JPM kredi riskini hedge etmek için CDS ürünlerinde uzun pozisyona girmiştir. Genellikle ekonominin iyiye gittiği durumlarda bonoların geri ödenmesi konusunda kaygılar azalır ve bono fiyatları artar. Buna karşılık aynı şekilde temerrüt olasılığı azaldığı için CDS fiyatında azalma gerçekleşir. JPM de ekonominin iyiye gittiği sonucuna vardığı için çok fazla CDS piyasasında uzun pozisyona girdiğini düşünerek söz konusu hedge oranını azaltmak istemiştir.

Söz konusu CDS ürünlerindeki uzun pozisyonların bazıları ters pozisyona girilerek kapatılabilir ve böylece istenilen hedge oranına ulaşılabilirdi. Ancak JPM söz konusu pozisyonlarının kapatılması yerine başka bonolar üzerine yazılmış CDS ürünlerinde kısa pozisyona girerek yani sentetik kredi türev ürünleri kullanarak hedge amaçlı yeni bir alım satım portföyü oluşturmuştur. Bu yaklaşımın adı da tahmin ettiğiniz gibi “portfolio hedging” dir.

Bunun sebeplerinden birisi hem söz konusu pozisyonların piyasayı etkilemeden daha doğrusu zarara uğramadan kapatılamayacak kadar büyük olması hem de “portfolio hedging” adı altında yeni yatırım ortamının oluşturulmasıdır.

Ancak söz konusu sentetik CDS ürünleri içeren portföyün büyüklüğü konusunda alım satım masası aşırıya kaçmış ve olması gerekenden daha büyük bir portföy oluşturulmuştur. Piyasadaki koşullar gereği kısa pozisyona girilen CDS ürünlerinin değeri artmış ve dolayısıyla eldeki portföyün değeri azalmıştır. Sonuç olarak da JPM 2 milyar dolarlık zarara uğramıştır. Bu zarar söz konusu portföye karşılık gelen başka bir portföyün olmamasından dolayı olası bir kazanç ile telafi edilememiştir. Her ne kadar JPM söz konusu portföyün hedge işlemlerinin bir parçası gibi açıklasa da şirketin aslında kar amacı güderek bir yatırım portföyü oluşturduğu açıktır.

Dodd Frank Yasası ve Volcker Kuralı

Konu zararın miktarsal büyüklüğünden ziyade zararın oluşma sebebi ve 2008 finansal krizinden sonra oluşturulan finansal düzenleme olan Dodd Frank yasası ile daha çok alakalıdır.

Dodd Frank yasası ve ve bu konu ile alakalı maddesi olan Volcker kuralına (Volcker rule) göre bankaların federal hükumet tarafından sigortalanmış mevduatları ve kendi aktiflerini kullanarak kendi çıkarları için yatırım yapması yasaktır. Bu şekilde yapılan yatırıma “proprietary trading” adı verilmektedir. Başka bir deyişle, 2008 finansal krizinden sonra tasarlanan Volcker kuralı ile bankaların “proprietary trading” yapması yasaklanmıştır.

Ancak içinde JPM’in de bulunduğu birçok amerikan bankası bu kurala şiddetle karşı çıkmış ve söz konusu kuralın bankaların hedge işlemlerini sekteye uğratacağı bahanesi ile kuralın esnetilmesi konusunda lobi yapmışlardır. Bu lobi başarıya ulaşmış ve söz konusu kuralda bankaların yukarıda bahsettiğimiz portföy hedging örtüsü altında “proprietary trading” gerçekleştirebileceği ortam ve sonucunda söz konusu 2 milyar dolarlık zararın oluşmasına neden olan yasal boşluk oluşmuştur.

Risk Yönetimi ve Sorulması Gereken Sorular

Bu konu aynı zamanda risk yönetimi ile yakından ilgilidir. Bu nedenle risk yönetimi ve mevcut 2 milyar dolar kayıp ile ilgili aşağıdaki sorular sorulabilir.

• Hedge amacıyla oluşturulduğu söylenen ve sentetik kredi ürünlerinden oluştuğu varsayılan portföy tam olarak hangi ürünlerden oluşuyordu ve neyi amaçlıyordu?
• Yönetim kurulu ve hissedarlar söz konusu alım satım portföyü ve amacı konusunda bilgilendirildi mi ve olası sonuçları konusunda uyarıldı mı?
• Eldeki VaR gibi risk hesaplama modelleri oluşan 2 milyar dolar zararı önceden öngörmüş müydü? Bankanın risk limiti ne kadardı? Bu kayıp söz konusu limit dahilinde miydi?
• Söz konusu VaR değeri yönetim kuruluna ve hissedarlara zamanında bildirildi mi?

Sonuç

Burada bahsedilen 2 milyar dolarlık zararın finansal piyasalara ve sisteme etkisi niceliksel değil daha çok nitelikseldir. 2 milyar dolarlık zarar, şirketin geçen sene elde ettiği 19 milyar dolarlık gelir düşünüldüğünde çok fazla değildir. Hatta bu zarar şirketin toplam değerinin (2.5 trilyon dolar) %1’ine bile karşılık gelmemektedir. Ayrıca geçtiğimiz aylarda yapılan stres testi sonuçlarına göre de bu zararı karşılayacak sermaye JPM’de fazlasıyla bulunmaktadır.

Ancak burada daha çok mevcut Dodd Frank yasası ve Volcker kuralı gibi 2008 krizi sonrasında geliştirilen ve bir daha buna benzer krizlerin oluşmaması için tasarlanan düzenleyici reformların yeterliliği sorgulanmaktadır. Anladığım kadarıyla da söz konusu kurallar ve düzenlemeler mevcut duruma göre daha da sıkılaşacağa benzemektedir. Tabi bu durumda banka lobileri ne yapar bilinmez.